二月份以來，歐盟碳價連續上揚，沖擊100歐元大關。這主要是因為能源價格尤其是天然氣價格下跌，歐洲經濟增長前景回暖，復蘇預期推升對碳配額的需求，能源企業更積極的套期保值。與此同時，歐盟立法機關敲定了Fit for 55氣候一攬子計劃中的碳市場改革和碳關稅方案，政策利好進一步穩定市場參與者信心。不過，后市風險仍然不可忽視。歐盟將增加碳配額拍賣額來為REPowerEU計劃籌資200億歐元，短期內配額供給的增加會給碳價施壓。高漲的碳成本也會再次引發東歐國家等的不滿，呼吁政策方對碳市場投機行為進行干預。
歐盟碳價再次沖擊100歐元大關
去年歐盟碳市場(EU ETS)平均碳價為81歐元/噸。今年以來，碳配額價格先是隨著歐洲天然氣價格下跌而回調至80歐元之下，然后自2月份開始連連上漲，沖擊100歐元大關。主力合約12月EUA期貨在16日收盤于97.54歐元，創下主力期貨合約的歷史第二高收盤價位，17日又在盤中漲至98.45歐元，僅略低于2022年8月19日的歷史最高點99.22歐元。
經濟復蘇預期和政策利好支撐歐盟碳價
歐盟碳價為何如此強勁? 傳統上來看，因為歐盟碳市場四月底為履約期限，所以一般每年的第一季度碳價都會受到履約需求的支撐。除此之外，我們認為主要是以下多重因素的推動:
1.歐洲能源價格下跌和經濟復蘇
在經歷了2022年動蕩的能源市場和對冬季能源短缺的擔憂之后，歐洲能源危機終于出現了緩和的跡象。TTF天然氣價格隨著暖冬天氣一路下跌，從去年的幾百歐元，下跌至目前的50歐元/MWh以下，和2021年秋季的水平一致。因此，多家機構紛紛調高了對歐盟2023年經濟增長的預期，不再認為其有經濟衰退的風險。歐盟委員會預期歐盟GDP在2023年增長0.8%，2024年增長1.6%，高于其去年秋季的預測。這就意味著，此前受到高漲用能成本沖擊而關停的能源密集型工業，能陸續恢復生產。工業活動的復蘇，也就意味著其碳排放的反彈，對配額需求會增加，支撐碳價。
2.能源企業追加套期保值和碳配額采購
近幾個月以來碳價的強勁走勢，部分原因也是因為能源企業追加套期保值和碳配額的采購。去年在能源價格飆漲的重壓之下，一些企業無力支付，從而削減了遠期套期保值。能源市場的巨幅波動也使得交易所多次提高保證金要求，以及有的企業提高了風控要求，影響遠期交易。電力集團的套期保值操作一般為三年期跨度，出售遠期電力，采購燃料和碳配額期貨，來鎖定發電利潤價差。多家歐洲電力集團披露的季度和年度財報中，都顯示了其在2022年遠期套期保值的倉位比例，低于往年同期。這也導致了碳配額交易量的下滑。
然而隨著天然氣價格的下跌和歐洲能源局勢的好轉，一些企業在今年以來開始追加遠期交易倉位，包括電力，天然氣和碳配額倉位等。下圖顯示了近年12月碳配額期貨的未平倉量Open Interest。可以看出2023年的未平倉量，只有2.9億噸，遠遠低于往年同期4.5億噸的水平。這種反常現象，說明了去年的能源市場局勢對于碳期貨交易的抑制。然而，未平倉量從1月中旬以來陸續上升，這也說明了上述分析，能源價格下跌之后企業開始追加倉位，在近幾周內推動了碳價的上升。
與12月期貨相比，3月碳配額期貨的未平倉量，反而遠遠高于往年同期，目前在1.9億噸的水平，比往年高0.5億噸。因為四月份履約期的緣故，所以歐盟碳市場中3月期貨是僅次于12月期貨的主要合約，流動性也比較高，因為企業可以在3月份交割期貨，獲得配額用于履約。2023年3月期貨的高倉位，也反映了市場對于今年下半年的風險的觀望，因為歐盟將增加碳配額拍賣來為REPowerEU計劃籌資。
3.Fit for 55的碳市場改革方案落地，政策利好支持碳價
除了短期因素以外，最主要也是最根本的支撐碳價的因素，還是歐盟碳市場改革方案的落地帶來的利好。經過了一年多的協商和談判之后，歐盟立法機關在2022年12月份最終敲定了Fit for 55氣候一攬子計劃中的碳市場改革和碳關稅方案，包括將碳市場覆蓋行業的總減排目標提高至62%，擴大覆蓋行業范圍，收緊免費配額發放等。這些碳市場政策利好進一步推高市場信心。一方面，配額總量將繼續下降，而且幅度更大，配額供需繼續收緊。工業企業因為免費配額的削減，對盈余配額更加惜售或者提高對配額的采購。而航運業等即將被納入碳市場的新企業，也躍躍欲試開始關注歐盟碳市場，有的也開始預先采購配額進行長期碳風險管理。
碳市場改革方案這一政策利好，讓原本就在市場中越來越活躍的金融機構投資者，更加增強了他們對碳交易的信心，繼續將歐盟碳配額作為應對氣候風險的優質資產。而歐盟處于對市場流動性的考慮，在碳市場改革的談判中也放棄了限制金融機構碳市場準入的提案，只采納了對碳價漲價觸發機制Article 29a條款的修改，這對于鼓勵金融機構繼續參與歐洲碳交易，也是積極的信號。
歐盟碳價繼續和氣價脫鉤
連續沖擊100歐元的碳價的走勢，和跌跌不休的歐洲氣價形成了鮮明的對比，這也反映了自去年以來歐洲碳價和氣價脫鉤的形式并沒有變化。從理論上來說，碳價和氣價應該是正相關，因為氣價下跌會使得度電碳排放更低的天然氣機組更有優勢，取代煤電，降低電力碳排放和配額需求，壓低碳價。但是，去年氣價暴漲之后，常出現的情況是，碳價反而下跌，這主要因為高企的能源價格給投資者帶來了損失，以及增加了工業企業的成本，所以他們甩賣碳配額來套現提高流動性。此外，沖突升級和對于歐洲經濟形勢的擔憂也使得機構投資者減少對歐元掛鉤資產的敞口，出售碳配額。下圖顯示了近期內碳價和氣價的走勢以及相關系數，近期內跌落至負值。這反映了，氣價下跌，使得企業或者投資機構獲得了多余的資金，可以來采購碳配額，推高了碳價，二者負相關。這也反映了近期氣價暴跌，碳價上漲，主要還是碳市場利好政策的推動作用。
碳價后市展望: 繼續沖擊100歐元但面臨REPowerEU風險
在上述因素的支撐下，以及履約需求的影響，歐盟碳價將繼續沖擊100歐元大關。目前最大的障礙是碳期權。3月底到期的看漲期權合約，有相當比例的倉位在100歐元執行價格。碳配額期貨價格上漲，一些期權持有者將面臨阻力，所以他們會出售期貨合約來壓低價格止損。
此外，2023年碳配額拍賣量的增加也將施加下行壓力。歐盟議會在2月14日批準了出售額外的碳配額來為REPowerEU籌資200億歐元的提案，以75歐元均價來計算，這意味著接下來四年中，歐盟碳市場每年的拍賣額將增加近7000萬噸。所以當天，在投票結果公布之后，碳價日內暴跌至90歐元以下，反映了市場對于增加供給的擔憂。后續預計歐盟理事會將在四月份正式批準這一提案，然后歐洲能源交易所需要大約五至六周的時間來修改拍賣日歷。六月份或者七月份，這些額外的碳配額將被添加到目前每天的碳配額拍賣計劃中。
其他的下行風險還包括經濟復蘇不及預期，政策干預限制金融機構交易等。碳價如果突破100歐元，那么將又會引起火電比例高的東歐國家的反對，同去年一樣，要求歐委會干預碳市場的投機行為。按目前的煤價和碳價計算，歐洲煤電機組的發電成本為140歐元每MWh，其中90歐元為碳價成本，這對于煤電占比高的東歐國家來說，意味著用電成本中碳價成本的比例相當之高。雖然能源危機有所好轉，但是歐盟的能源價格仍然高于2021年之前的水平，用能成本負擔仍然較高，所以危機并沒有解除，那么暴漲的碳價仍然會引發爭議，有可能使得政策制定者不得不考慮干預措施。
作者: 秦炎 譚琭玥
倫敦證券交易所集團路孚特Refinitiv碳研究組
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